核心观点

　　4 月财政收入继续回升，支出延续分化，重点仍在三保。降低政府杠杆率仍是关注重点，我们预计新增专项债有望通过改革加置换方式助力隐性债务化解，4 月末起专项债发行加速；房地产税全面推行概率低，扩大试点概率高，有助于通过扩大供给解决核心城市供需失衡问题，促进房地产长效机制发挥作用。

　　降低政府杠杆率，关注隐性债务化解，4 月末起新增专项债发行加速持续关注债务化解。今年以来，降低政府杠杆率、化解存量隐性债务成为财政领域的关注重点，《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》、刘昆部长《努力实现财政高质量发展》等多方面均有体现。考虑现有化债方案和再融资专项债的局限性，我们认为2021 年财政有望使用“新增专项债通过改革加置换存量债务的方式化解隐性债务”，在4 月23 日《政府债券如何收缩》一文中有详细分析。Q1 新增专项债发行缓慢，后续随着专项债发行提速，这一化债方案也将进一步明晰。

　　新增专项债整体发行进度相对较慢，二、三季度发行有望提速。截至5 月21 日，地方政府专项债共发行3940 亿元，达预算安排的10.8%，而去年同期发行已达40.16%，印证新增专项债发行缓慢。进入4 月份专项债发行已明显提速，单月发行2056 亿元，特别是4 月下旬至5 月上半月期间，每周新增专项债发行达到1000 亿上下。2021 年全年安排新增专项债3.65 万亿元，未来5 月至9 月可能是发行高峰。

　　已发行新增专项债中投向基建比例不低。将专项债投向用基建与非基建区分来看，3月专项债投向基建领域65.57 亿，占发行总量的24.84%；4 月专项债投向基建1217.28亿，占当月发行总量的59.22%。5 月，截至上半月，新增专项债投向基建349.37 亿，非基建投向211.24 亿。

　　房地产税全面落地概率低，关注年内扩大试点的可能由于税收法定原则，2021 年人大常委会立法安排并未看到房地产税的身影，因此年内立法先行进而推进房地产税全面落地几无可能。430 政治局会议定调下，5 月11日四部门座谈房地产税改革试点，在“利用稳增长压力较小的窗口期着力推进长期制度建设”的现阶段政策思路下，我们认为需要关注房地产税扩大试点的可能性，选择试点地区时主要考虑两类城市，其一历史上进行过房地产税“空转”试点的深圳、南京等城市，其二房地产供需失衡严重、稳房价压力较大的一二线核心城市，可通过房地产税扩大存量二手房供给。我们认为，扩大试点核心不是增加地方财政税源，而是配合新型城镇化需要的配套政策，从而有助于房地产长效机制发挥作用。

　　财政收入：经济景气，收入回升

　　1-4 月一般公共预算收入78008 亿元，同比25.5%，前值24.2%，2019 年至2021 年复合增速为3.62%。4 月一般公共预算收入当月同比29.38%，两年复合增速4.88%经济景气支撑税收延续高升，低基数扰动依存。1-4 月税收收入67450 亿元，同比27.1%，前值24.8%，低基数效应依旧存在，两年复合增为2.91%。4 月当月税收收入同比增33.27%，两年复合增速5%。主要税种增速分化，增值税、消费税、企业所得税及个人所得税两年复合增速分别为-2.91%、-0.34%、4.16%、11.74%。经济景气带动税收持续高增长，PPI 继续扩大，工业生产、线下消费、出口和地产投资均保持积极特征，所得税增速较快与较高的企业盈利、居民收入的修复形成印证。

　　阶段性减税退出利好财政收入上升。2021 年阶段性减税降费政策分类调整、有序退出，在“不急转弯”思路下，财政重点关注中小民企结构性减税降费，降成本助力高质量发展，减税力度较去年(2.6 万亿元)显著下降，对财政收入扰动下降。

　　印花税收入持续高增。1-4 月印花税1600 亿元，同比增49.6%，两年复合增速27.84%，印花税增速较快印证年内证券市场的成交活跃度较高。

　　财政支出：支出增速平稳，重点关注“三保”

　　1-4 月一般公共预算支出76396 亿元，同比3.8%，前值6.2%，两年复合增速0.48%。4 月一般公共预算支出同比-3.38%，两年复合增速1.9%。

　　一般公共预算支出分化，重点依旧在“三保”，预算内基建较慢。4 月一般公共预算支出维持分化特征，一般公共预算支出同比增速较快的领域为教育、文化旅游体育与传媒和社保就业，增速分别达12.4%、9.8%和6.3%，体现出财政的重心依旧在保工资、保运转、保民生等相关领域；预算内基建领域支出增速较慢，城乡社区、农林水和交通运输两年复合增速分别为-11.91%、-7.68%和-13.5%。结合序时进度来看，社保就业和卫生健康依旧保持较快支出速度，达38.03%和36.22%，其余分项支出均有待加速。未来我们关注支出较慢领域逐渐提速，财政加大对制造业和科技创新支持力度，推动经济结构调整。

　　政府性基金：土地收入高增，支出相对较慢

　　1-4 月政府性基金收入同比36.6%，前值47.9%，两年复合增速11.4%，其中国有土地出让收入同比35%，较一季度有所放缓但仍保持较高增速。四月政府性基金收入整体延续之前态势，土地财政依赖度仍高，与我们此前判断一致。考虑三道红线、房贷新规、集中供地等政策扰动，后续土地收入增速可能稍有下降。

　　1-4 月全国政府性基金支出同比-9.6%，前三个月增速-12.2%，支出开始恢复。两年复合增速1.92%，其中国有土地使用权出让收入相关支出同比21.9%。

　　风险提示：政策落地不及预期，经济超预期下行，全球经济、金融危机爆发

（文章来源：浙商证券）