作者：21资本研究院/董鹏；编辑：朱益民

　　图片：图虫

　　怎么涨上去的，就怎么跌下来……

　　自5月12日国常会“点名”大宗商品以来，整体市场已经出现阶段性回落，包括追踪国内市场的文华商品指数和追踪国际商品的CRB指数均出现一定幅度回调。

　　就代表性品种表现而言，以钢材、煤炭为代表的黑色系商品下跌最为明显，吞掉了5月上旬以来的全部涨幅，当前已经回落至3月初价格水平附近。

　　相比之下，国际定价类商品，由于价格波动与外盘联动，上涨、下跌幅度明显小于钢材等自主定价商品，虽然也出现了阶段性下跌，但是上升趋势并未改变，短期内受到了一定来自国内政策层面的扰动。

　　当上述差异折射到二级市场上，即是5月13日至25日期间，申万钢铁行业平均跌幅达9.1%，有色行业平均跌幅则仅为2.98%。

　　那么，在国内市场步入强力调控周期的背景下，我们来回答几个问题：

　　大宗商品的系统性上涨行情会就此告终？

　　支撑周期股上涨的行业景气度回升逻辑，也将就此消失？

　　上涨逻辑是否改变？

　　刺激本轮大宗商品市场的上涨，核心因素是新冠疫情，并由此衍生出的供给、需求两端的改变，以及各国经济刺激所带来的超额流动性支撑。

　　具体表现包括，美国自2020年3月开启超级宽松的货币政策，以及欧洲央行4月下旬宣布将维持超宽松货币政策。

　　叠加“世界工厂”中国疫情得到有效控制，大宗商品市场“拐点”出现，并延续上涨至今。

　　就文华商品指数、CRB指数拐点来看，国内市场也要领先于海外市场，前者2020年4月2日见底，后者4月21日拐点确立。

　　图1：CRB指数2019年5月29日至今走势图

　　在经济恢复阶段，国内市场一度出现海外制造业停工，需求转移至国内，以及国内疫情发展期间被压制的需求延后集中释放的因素，带动国内以原材料为主的大宗商品迅速反弹。

　　相比之下，海外疫情控制节奏明显更慢，直至2021年疫苗才开始大范围接种，经济活动走向正常化。

　　所以，就需求端的恢复和启动而言，国内市场要先于海外市场。虽然目前疫情对经济的影响已经进入下半场，但是海外市场经济活动尚处于恢复当中，对大宗商品市场的支撑因素仍然存在，无非是在不断弱化当中。

　　更为重要的是，供需关系的演变只是基础，资金端流动性的充裕则使得大宗商品“账面价值”得以重估。

　　海外各国发布的大规模经济刺激政策，也进一步加速了全球商品市场的上涨速率。

　　而就当前市场情况来看，21世纪资本研究院认为，考虑到海外市场需求仍然处于恢复阶段，以及当前各主要国家宽松货币政策的延续，支撑本轮大宗商品市场的核心逻辑并未发生实质性改变。

　　需要指出的是，虽然中国价格近几年话语权得到明显提升，但是包括原油、有色和铁矿石在内的主要原材料定价权仍然在海外市场。

　　如Brent原油，或者LME三月铜价格出现上涨时，在内、外盘价格联动机制的作用下，国内相关产品及其产业链内产品价格不会无动于衷，势必也会进行相应的价格调整，这是需要包括政府、行业及企业所需警惕的。

　　至于，整个市场的拐点何时出现，则只需抓住最为核心的流动性拐点，本轮商品行情始于2020年3月开启的宽松货币周期，结束也将以美国加息为重要标志，毕竟国际主要大宗商品仍然是以美元计价。

　　只是，这一变量尚存极大不确定性，仍然处于“经济强劲、通胀上升”和“加息还为时过早”的讨论之中。

　　而据《硬核投研》此前预判，美国加息可能需要等到今年四季度之后。

　　行情进入“下半场”

　　在全球范围流动性拐点未确立背景下，资金面对于大宗商品市场的支撑效果仍将继续存在，上涨趋势难以短期扭转。

　　但是，考虑到新冠疫苗的大范围接种和经济恢复情况，大宗商品的本轮行情可能已经进入“下半场”阶段，主要上游原材料也已累计了十分可观的涨幅。

　　仅统计2020年4月至今年5月25日期间数据，按结算价计，Brent原油连续合约上涨202%，LME三月铜上涨100.32%，大商所铁矿石期货上涨84.73%。其中，与制造业联系最为密切的铜、铁矿石，本轮上涨过程中也已创下了历史新高。

　　图2：国际、国内主要商品期货2020年4月至今涨跌幅

　　上述背景下，受到铁矿石涨价带动，以及自身供需关系和预期演变等多重因素影响的黑色系商品，在经历5月上旬的加速上涨后，遭到了国内政策端的强力调控。

　　影响最大的标志性事件就是5月12日召开的国常会，会议要求跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。此后的5月19日、26日的国常会继续提及原材料价格上涨的问题。

　　在作出上述表态后，5月13日开始，“自主定价”特点明显的钢材、煤炭类产品价格迅速回落，速率之快明显高于上涨阶段。

　　仅以代表性最强的文华螺纹钢指数为例，5月12日高点为6188点，至5月27日最低已跌至4617点，区间最大跌幅达25.39%。

　　图3：文华螺纹钢指数2020年6月至今走势

　　半月时间，超过25%的跌幅，对于任何一种商品价格都是十分可观的幅度。

　　21世纪资本研究院还从业内了解到，至5月27日午间，陕西榆林地区面部分水洗煤品种价格已经跌至800元/吨附近，而在5月12日前后当地煤价曾一度突破1000元/吨。

　　上述背景下，钢铁、煤炭这类大宗商品后期上涨压力无疑明显增加，继续上涨的可能性随之降低。

　　当然，来自政策端的调控主要影响国内自主定价类商品，国际定价类商品的价格走势会更为独立，仍将按照各自供需关系、市场预期和货币政策等因素运行，升势难言结束。

　　不过，考虑到上述累计过高涨幅，以及流动性支撑的边际弱化，包括国际定价的大宗商品在内，整体上涨行情也已进入“下半场”。

　　未来，一旦宽松货币政策转向，将意味着经济活动的趋于正常化，支撑大宗商品上涨的核心推动力也将随之消失。

　　周期股的“性价比”

　　上述自主定价、国际定价两类大宗商品走势的差异，既决定了相关行业景气度的高低，也左右着资本市场相关资产估值的走势。

　　落实到资本市场，大宗商品也与其对应的行业股票走势保持了高度一致性。

　　年初至5月12日，商品市场系统性上涨阶段，申万钢铁板块平均涨幅达36.4%，但是在5月13日至今短短半个月时间，该板块就已经出现了9.07%的下跌。

　　图4：申银万国主要周期行业5月12前后涨跌幅对比

　　相比之下，铜、铝等工业金属和石油化工行业对应的大宗商品上涨、下跌速率均弱于黑色系商品，二级市场个股涨跌幅明显更小。

　　叠加原油、有色金属国际定价的特点，上涨趋势并未发生实质性逆转，对其行业整体盈利的提升效果继续存在。

　　理论上，伴随着相关企业盈利能力的好转，每股收益的增加，估值水平相应下降，股价有望进一步上涨。

　　只是，考虑到上述对大宗商品市场进入“下半场”，未来国内、国际定价类商品均面临流动性拐点等风险的判断，周期股当前的“性价比”明显不如2020年。

　　仅以钢铁行业为例，实际上，今年一季度吨钢利润水平并不算高，直至4月单位盈利才迅速扩大，部分品种吨钢利润升至1000元以上，原因是使用了今年3月的低价原材料。

　　但是，就5月份的情况来看，4月铁矿石、焦炭等原材料出现明显上涨，5月中旬以来钢材价格则是大幅回落，千元吨钢利润不在，企业盈利能力随之回落。

　　目前，该行业还面临着上游铁矿石价格难以把控，下游钢材价格调控压力巨大的问题，行业盈利前景并不乐观。

　　缺乏了盈利能力提升的支撑，钢铁股上涨行情也将难以持续，但是也并非意味着二级市场投资机会的消失。

　　这需要从产业链传导的视角去寻找。

　　虽然近期大宗商品市场价格出现阶段性回调，但是就历史价格来看，包括铜、铝等工业金属和国内钢材均处于历史绝对“高价区”。

　　那么，处于产业链中下游的制造业就需要承担高于以往的成本，直接有效的办法就是调涨自身产品价格，将成本端的抬升逐级向终端市场传导。

　　而就历史经验来看，在上述传导过程中，部分供需关系支撑的细分行业，其产品调价幅度会高于原料端涨幅，高出的部分也将就转化成了企业自身利润。

　　所以，接下来需要寻找的是符合上述特点的标的，而非继续聚焦于最上游的基础原材料行业。

　　【出品：南财智库·21世纪资本研究院】

　　【风险提示：股市有风险，入市需谨慎】