——论中国货币政策“结构化”转型

　　11 月8 日晚间，央行正式推出碳减排支持工具。该工具通过向金融机构提供低成本资金，引导金融机构以接近同期限LPR 的利率水平(即利息优惠的形式)向清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域加大贷款投放。该工具发放对象暂定为全国性金融机构，采用“先贷后借”的直达机制，即金融机构在申请资金支持时需提供碳减排项目相关贷款的碳减排数据，并承诺对公众披露相关信息。央行按贷款本金的60%向金融机构提供资金支持，利率为1.75%，期限1 年，可展期2 次，同时金融机构需向央行提供合格质押品。

　　在当前经济形势下，该工具可能承担一部分逆周期调节功能。历史上逆周期政策的投资会向政府着力发展的领域倾斜——虽内容不同，但这和多次逆周期调节的“精髓”一脉相承。回溯08-09 年的高铁及交运系统建设、15-16 年的PPP 项目投资、及后来的“新基建”，均有一定“结构性引导”

　　的政策初衷。而目前“补短板”的主要方向之一是新能源产能、能源体系改革，以及更广泛的碳中和相关领域。另一方面，近年来电网等基础设施领域实际投资规模低于预期，加剧电力供应紧张问题，彰显加大碳减排投资的紧迫性。

　　结合近期市场预期的“降准”迟迟缺席，我们观察到货币政策“重点”从逆周期调节向结构性调整转型的趋势非常明显，货币政策分析框架也应该随之调整。首先，货币政策周期波动变小——除短暂偏离之外，今年银行间市场利率基本围绕政策利率波动，走势相对平稳。随着近期经济下行压力加大，市场对降准的预期日益强烈，但降准却迟迟未兑现。我们认为，一方面降准的确不是目前最有效的逆周期调节工具，鉴于需求降温主因不在流动性紧缩，另一方面，央行也的确更重视“结构性货币政策”。基础货币供应来看，截至2021 年10 月，MLF+PSL 等结构性政策工具合计占比已经上升至基础货币的25.2%。与此同时，央行直接通过再贷款、再贴现政策来引导金融机构加大县域、“三农”和中小企业信贷投放、以及推动票据市场发展。截至2021 年6 月，央行再贷款、再贴现余额占基础货币的6.9%，其中支小、支农、扶贫再贷款占比分别为41.4%、21.7%、9.4%，再贴现占比为27.6%。

　　碳减排支持工具的推出显示，本轮宏观调控的职能更多地从地方政府+财政政策和准财政政策向央行转移。历史脉络看，2008-09 宽松的主体为地方政府和商业银行；2015 年地方隐性负债监管开始收紧后，2015-16 年的扩张主要依赖地方政府显性负债、财政“点对点”项目贴息、及政策性银行扩表。

　　去年来一系列针对三农、小微的结构性再贷款的快速扩容，本次碳减排支持工具的出台，均反映在目前各项其他制约下，结构性货币政策工具承接一部分直接稳增长、扩需求的准财政职能。

　　从体量上来看，我们预计碳减排及其他“绿色金融”性质的再贷款最终年发行额度可能达到1-1.5 万亿元。随着电价上浮进一步打开了能源和新能源项目的利润空间，碳减排支持工具有望撬动较具规模的投资——较快推进的前提下，撬动投资额或将提振总需求2 个百分点左右。我们预计碳减排支持工具每年的发行规模可能达到1-1.5 万亿元，且直接补充基础货币。由于基础货币往往有“乘数效应”，参照财政贴息贷款的3-4 倍杠杆，该工具每年有望带动4-6 万亿元的投资规模。考虑固定资产投资转换为资本形成总额时的损耗(重复计算、土地交易等)，我们保守估计碳减排支持工具将托举GDP 增长2 个点左右、对冲一部分地产周期下行的影响、达到部分稳增长的职能。

　　从对融资成本的影响看，再贷款工具扩容可以带动加权平均融资成本下降，在政策执行层面部分替代“降息”作用。尤其是结合目前海外利率走势，发达国家近期纷纷开始推出宽松，央行直接降低基准参考利率的可能性较低、且目前看随着各种其他工具替代作用上升、直接降息“信号”的必要性也有所下行(参见2021 年11 月4 日发布的《taper 预期如期而至、加息预热中》以及2021 年10 月29 日发布的《欧央行小幅放缓购债》)。

　　再贷款工具对需求最终的拉动要看执行速度和传导效率。短期经济仍将被下行惯性主导。

　　如果稳增长政策年底开始达到一定规模，对增长拉动效用有望在明年2 季度开始显现。我们维持此前观点，即经济增长目前仍在加速下行通道，而基准情形下，较有力的稳增长政策应在年底、最晚于明年一季度退出。从目前基建投资的制约来看，稳增长政策从推出到生效可能有一个季度左右的传导时间(参考2015 年3 季度退出各项点对点财政宽松，但2016 年1 月基建投资才正式回升，相对2008-09 周期滞后)。从需求侧看，该工具可能主要拉动基建投资、制造业投资以及相关消费领域的需求。从生产侧，该工具可能主要推动相关的工业及售后服务产业链的生产活动。

　　风险提示

　　政策执行力度不及预期，政策传导不畅。

（文章来源：华泰证券）