核心观点

　　11 月经济形势有所好转，“先立后破”格局逐渐形成。供给端，“一刀切”能耗双控被纠偏，工业生产恢复，工业增加值继续回升。需求端，制造业投资保持强劲表现，连续3 个月单月增速在10%以上；地产投资当月同比降幅亦有所收窄。中央经济工作会议对于稳增长提出了较为明确的要求。我们认为，2022 年一季度将开启四箭齐发宽信用，经济有望实现“开门红”。

　　能耗双控纠偏，工业边际改善

　　11 月规模以上工业增加值同比增长3.8%，两年平均增长5.4%，较上月回升0.2 个百分点，较符合预期，支撑因素主要在采矿业和电力热力燃气及水生产和供应业较强，制造业景气边际有所改善。受疫情反复影响，11 月份，全国服务业生产指数增速下降至3.1%，两年复合增速与上月接近，恢复较为有限。随着能耗“双控”纠偏，汽车缺芯缓解、上游原材料价格改善有望驱动工业生产逐步修复。当前出口韧性对工业生产支撑力度较强，内需支撑仍然偏弱，投资发力仍待明年一季度“四箭齐发”宽信用。

　　疫情有所反弹，消费修复掣肘

　　11 月社零名义增速3.9%，前值4.9%，2019-2021 两年复合增速4.4%，前值4.6%，受疫情反复影响，社零增速小幅回落。从分项数据来看，通讯器材、饮料、文化办公用品等宅经济属性消费保持景气，餐饮、纺服鞋帽等高社交属性消费显著回落。

　　经济增速回落，失业压力增加

　　11 月全国城镇调查失业率录得5.0%，较10 月上升0.1 个百分点，较2019 年同期降低0.1 个百分点，经济下行压力和疫情冲击对就业市场产生一定影响。

　　投资增速继续回落，制造业保持引领作用

　　1-11 月全国固定资产投资(不含农户)同比增长5.2%，较前值回落0.9 个百分点，低于我们的预测值7.0%及Wind 一致预期5.3%。其中，房地产开发投资同比增长6.0%，较前值回落1.2 个百分点；基础设施投资同比增长0.5%，较前值回落0.5 个百分点；制造业投资同比增长13.7%，较前值回落0.6 个百分点。从11 月当月同比增速看，制造业投资增速保持强劲，地产、基建、制造业投资增速分别为-4.3%、-3.6%和10.0%，前值分别为-5.0%、-1.8%和10.1%。全年看，地产投资增速下行趋势较为确定，基建投资增速维持低位，明年初有望在政策推动下有所回升，相关设备制造业有望拉动制造业投资。

　　风险提示：稳增长政策落地不及预期；疫情扩散超预期变化；中美摩擦超预期变化

（文章来源：浙商证券）